万达上市虽好可惜快速发展期已过

编辑：小男2014-12-08 15:25:16

万达广场

　　万达上市的消息一出，很多人都在恭喜王健林即将重夺首富，但也有忧心的专家表示此乃无奈之举，万达虽然想上市，但是时机不太对。

　　资本市场口味挑剔，过去的辉煌从来不是市值冲高的通行证，它更看重成长性。投资者会说，万达是好，但它来得太晚了，属于他的快速增长阶段已经过去了。

　　中国楼市最后一个大块头叩关港交所。王健林很早之前就剧透：“万达资产量惊人。”果然，万达上半年末总资产5040亿，力压万科，也超越香港新鸿基和长江实业，成为两地资产量最大的开发商。如无意外，万达也是全球资产规模最大的开发商。

　　王健林有很强的第一情结，万达的利润当然也独步楼市。2013年，万达净利润246亿，力压房产股“赚钱王”中国海外发展。扣除物业增值，万达的利润也有155亿，超过万科的151亿。

　　常言道，笑到最后，笑得最好。总资产、利润双料冠军驾到，又头顶全球最大(即将是)不动产运营商光环，香港资本市场还不万人空巷?毕竟，港交所痛失阿里在前。但还真不能想当然，把万达卖出一个好价钱，还真得费一番思量。

　　首先，万达面临成长的烦恼。根据2014年盈利预测，万达利润三连降，扣除物业增值的核心利润今年也是向下拐头(2011年至2014年万达利润如图1)。万达的收入超过85%来自卖房卖铺。物业销售的毛利率降得太快了，从2012年的50.6%降到今年上半年的39.1%。

2011年~2014年万达利润

　　长期以来，万达在土地市场的谈判能力让业内津津乐道，2011至2013年政府一共补助它64亿。同期，万达的楼面地价从1800元降到1100元，但物业售价也降低了。2013年，万达住宅、公寓、写字楼、临街商铺的售价同比全面下跌，今年上半年更是加速下滑。

　　售价下降、毛利降低意味着万达收入来自低级别城市的比重在加大。这个过程无法逆转，万达已经进入110个城市，下沉到地级市和经济发展较好的县城。不是随便一个小地方都能容纳万达综合体的，有的地方让万达去，王健林也不会去。换言之，万达广场已经有159座了，全国还需要多少呢?

　　其次，重资产不合资本市场胃口很久了，万达刚好落进来。上半年末过5000亿的总资产中，投资物业贡献2206亿。万达把开业的购物中心参照周边物业价格进行了重估，得到了这个天量数字。

　　2011年到2014年上半年末，万达物业重估收益565亿。这是一个运用得当的财务技巧。物业增值计入万达的利润，并充盈了净资产。万达净资产多达1126亿，内地开发商第一。这让万科情何以堪。万科多年来利润滚存、股权融资超过200亿、加上合作伙伴投入的近300亿，并表净资产也不过千亿出头，生生让万达超车，而万达还从没有在公开市场进行股权融资。

　　万达账面上为什么要做巨额物业增值?最大好处就是做多净资产，降低负债率。随着万达广场成批开业，如果万达自己愿意，投资物业还会迅速膨胀，万达将成为宇宙最大地产商。体重大了步子沉，周转率就下来了。

　　再次，万达投资物业的回报率之低必将面临投资者审视。上半年，万达租金收入52亿，全年完成110亿应该没有问题。绝对数不算小，但跟2206亿的投资物业相比，就意味着每100元的资产，一年只有5块钱的收入。利润就更少了。

王健林

　　以投资物业入账的好处是不计提折旧。相信万达购物中心都是百年工程，但装修过十年八年总得来一次，修缮的钱省不了。将购物中心计入投资物业也是一个在规则范围内的利己选择。如果计入固定资产，以50年期计提折旧，每年折旧额在40亿到50亿量级，万达投资物业的账面回报率就变成了负数。

　　虽然万达要超越的目标是西蒙地产(纽交所上市代码SPG)，但二者的收入结构有着本质上的不同。西蒙是一只标准的房地产信托基金(REITs)，全部收入来自租金和管理费，净利润100%分配。西蒙管理物业面积约2500万平米，账面开发成本为351亿美元(约2160亿元)，已经计提折旧100亿美元，账面净值251亿美元(约1540亿元)。

　　2013年，西蒙收入51.7亿美元，净利润13.2亿美元(约81亿元)。没错，全球最大的不动产公司就这么点利润。相信看到西蒙的利润规模，还有多少开发商愿意真心效仿。这点利润只是万达的零头。但折算过来，西蒙每100元投资物业，将创造20.6元的收入。

　　万达租售并举的收入结构(万达2013年收入结构如图2)有点像新鸿基(0016.HK)，只不过新鸿基更均衡，来自销售物业和投资物业的利润贡献大致对半开。新鸿基像万达一样，账面上趴着天价的投资物业，并伴随庞大的净资产。但资本市场有自己的态度，9月23日，新鸿基收盘价116.8港元，而它每股账面净资产高达154港元，折让24%。

2013年万达收入结构百分比